Intrinsieke waarde

Intrinsieke waarde

De intrinsieke waarde van een bedrijf is het verschil tussen de totale actuele waarde van uw activa en de marktwaarde van het vreemd vermogen. De intrinsieke waarde is relatief eenvoudig vast te stellen bij bedrijfswaardering. In de vakliteratuur wordt de intrinsieke waarde ook wel aangeduid als het zichtbare eigen vermogen: relatief makkelijk te zien (in te zien). Ook komen we tegen het begrip netto vermogenswaarde.

De intrinsieke waarde is vooral ook een afspiegeling van de financiële historie: de winsten, het bedrijfsbeleid over dividenduitkering, investering en bedrijfsfinanciering. En ook en de grondslagen voor waardering en resultaatbepaling. De intrinsieke waarde heeft daarom een beperkte betekenis bij bedrijfswaardering.

Boekhoudkundige waarde van uw bedrijf

De bepaling van de intrinsieke waarde gaat uit van de boekhoudkundige waarde van uw onderneming. Deze waarde staat vermeld op de boekhoudkundige balans in de jaarrekening onder eigen vermogen: gestort kapitaal, agioreserves, winstinhoudingen, wettelijke reserves, overige reserves, ect.  Nu is de boekhoudkundige waarde een resultaat van een administratief proces. Uw administratie is een systeem van ordening van financiële gegevens. Het resultaat is de vaststelling van de winstbepaling op advies van uw boekhouder of accountant. Een uitkomst van het gekozen stelsel van waardering en afschrijving van activa en de waardering van passiva.

Waarde economisch verkeer

De waarde van balansposten wijken vrijwel altijd af van de actuele marktwaarde: de reële waarde of: de waarde in het economisch verkeer. Doorgevoerde correcties omvatten afwaardering van immateriële vaste activa (licenties, knowhow, patenten en merkrechten etc.), de afwaardering van geactiveerde kosten voor ontwikkeling en goodwill, herwaardering van vaste activa zoals gebouwen, installaties, machines, het herwaarderen van voorzieningen, etc.  Verwerkt worden ook eventuele fiscale gevolgen in belastinglatenties. De intrinsieke waarde weegt dan ook als resultaat mee: de stille reserves, de inbaarheid van debiteuren, de situatie van het onderhanden werk, de omvang van de vooruit gefactureerde omzet, de courantheid van voorraden, etc.

Bepaling intrinsieke waarde KoKo BV

Als voorbeeld nemen we een MKB bedrijf: de besloten vennootschap KoKo BV. KoKo is het bedrijf van Koos: Koos’ Kozijnen. KoKo BV produceert hardhouten kozijnen voor de woningbouw.

KoKo BV is ook de casus die als basis gehanteerd is bij de toelichting over de Discounted Cashflow methode. Voor een beter begrip is het wellicht goed om deze ook of eerst te lezen.

De boekhoudkundige balans van KoKo BV is als volgt:

ACTIVA
Machines en installaties
€ 110.000
Voorraden
€ 94.000
Debiteuren
€ 69.000
Overlopend actief
€ 4.000
Rekening courant
€ 35.200
TOTAAL
€ 312.200
PASSIVA
Eigen vermogen
€ 153.200
 
Lening bank 10 jaar
€ 96.000
Crediteuren
€ 45.000
Overlopend passief
€ 18.000
TOTAAL
€ 312.200

Nu zou je kunnen vermoeden dat -op basis van voorgaande boekhoudkundige opstelling- de intrinsieke waarde €153.200 bedraagt. Echter, de waarden op de voorgaande balans vertegenwoordigen niet de waarde economisch verkeer. En wel om de volgende redenen:

  • In de afgelopen jaren werden de automatische profiel freesmachines boekhoudkundig volledig afgeschreven. Die staan voor nul euro op de balans. Echter, de vrije verkoopwaarde: waarde in het economisch verkeer is € 75.000. Per saldo is de marktwaarde van de balanspost vast actief dus een waarde van € 185.000;
  • In de voorraad is een partij incourante profielen opgenomen. Het gaat om een pakket met een waarde van € 10.000. De waarde in het economisch verkeer van de voorraad is daarmee eigenlijk €84.000;
  • Ook met de debiteurenpositie is iets mis: in de post debiteuren zit een vordering op een dubieuze afnemer: een bouwondernemer in financiële problemen. Het gaat hier om een bedrag van € 9.000. Het is vrijwel zeker dat deze moet worden afgeboekt;
  • De langlopende bedrijfsfinanciering bij de bank, looptijd 10 jaar, is een bedrijfslening met een hoofdsom € 120.000 en een vaste contractrente van 6%. De marktrente op een dergelijke lening is de afgelopen periode fors gedaald naar 4,2%. De marktwaarde van deze lening is daardoor ook beduidend hoger: € 101.584. Dit komt omdat, als iemand de schuld zou overnemen, hij een hogere overnameprijs zou verlangen. Juist vanwege de relatief ongunstige rentecondities.

Marktwaarde schuld bank

Voor de herwaardering van de schuld aan de bank wordt de volgende systematiek gehanteerd. De toekomstige (uitgaande) netto kasstromen voor KoKo BV zijn de rentebetalingen PLUS aflossingen MINUS het belastingvoordeel (tax shield), vanwege de renteaftrek voor de winstbelasting (20% Vpb tarief). Voor de eerste vier jaar ziet dat er uit als volgt:

Marktwaarde
Jaar 0
Jaar 1
Jaar 2
Jaar 3
Jaar 4
Lening
€96.000
€84.000
€72.000
€60.000
€48.000
Contractrente
6%
€ 5.760
€ 5.040
€ 4.320
€ 3.600
Tax shield
20%
€ 1.152-
€ 1.008-
€ 864-
€ 720-
Aflossing
10 jaar
€12.000
€12.000
€12.000
€12.000
Netto Cashflow
CF
€ 16.608
€16.032
€ 15.456
€14.880

De WACC, kostenvoet van het vermogen K is: (1-T) * Kvv.

T is hierbij de winstbelasting. Kvv is hierbij de kostenvoet van het vreemde vermogen.

K = (1-20%) * 4,2% = 3,36%

De marktwaarde van de schuld aan de bank is de contante waarde van alle toekomstige (netto) kasstromen met een disconteringvoet van 3,36%. De marktwaarde van de schuld is dan €101.584.

Belastinglatentie

De voorgaande mutaties in het eigen vermogen mogen we niet zonder meer verwerken bij de bepaling van de intrinsieke waarde. We zouden dan voorbijgaan aan de fiscale gevolgen van herwaarderingen en afboekingen. De commerciële herwaardering van het vast actief, i.c. € 75.000, heeft voor de koper een nadelig fiscaal effect: het gemis aan potentieel voor fiscale afschrijving over het (te betalen) verschil: € 75.000. Met een afschrijvingsperiode van 5 jaar mist de overnemer dus, bij een winstbelasting van 20% jaarlijks een belastingvoordeel van jaarlijks €75.000 / 5 * 20% = €3.000. Bij een disconteringsvoet van 3,36% spreken we dan van een nadelig fiscaal effect (belastinglatentie) van €13.599.

We gaan er hier van uit dat de fiscale waarde en de boekhoudkundige gelijk zijn: de fiscale aangiften zijn gebaseerd op de boekhoudkundige uitkomsten. Mocht de fiscale positie afwijken, dan moeten we daarvoor additionele financiële correcties toepassen.

Voor de afboeking van de voorraad geldt, dat deze leidt tot een fiscaal voordeel (aftrekpost) van het tarief winstbelasting (20%) * de nominale waarde van de afwaardering. In het geval van KoKo BV is de belastinglatentie voorraden: – € 2.000;

Voor de afboeking van de debiteuren geldt, dat waarschijnlijk de BTW in de debiteurenpositie kan worden teruggevorderd. Het gaat dan dus om een BTW bedrag van €1.562. Voor het saldo, i.c. €7.438 geldt hetzelfde als voor de afboeking van de voorraad. Deze leidt zo tot een fiscaal voordeel (aftrekpost) van het tarief winstbelasting (20%) * de nominale waarde van de afwaardering. In dit geval: €1.513. De totale belastinglatentie debiteuren komt daarmee op – €3.050.

De totale belastinglatentie voor de herwaardering en afboeking van de activa van KoKo BV is dan €13.599 – € 2.000 – €3.050 = €8.549

 Definitieve vaststelling van de intrinsieke waarde KoKo BV

De definitieve intrinsieke waarde van het bedrijf kan daarna worden gesteld op:

Boekhoudkundige waarde eigen vermogen
€ 153.200
Herwaardering en afboeking
Machines en installaties
€ 75.000
Voorraden
€ 10.000-
Debiteuren
€ 9.000-
Lening bank
€ 5.584-
Belastinglatentie
€ 8.549-
Intrinsieke waarde
€ 195.067

Commerciële balans

De commerciële balans na herwaardering op de waarde economisch verkeer is daarmee

Commerciële balans KoKo BV
ACTIVA
Machines en installaties
€ 185.000
Voorraden
€ 84.000
Debiteuren
€ 60.000
Overlopend actief
€ 4.000
Rekening courant
€ 35.200
TOTAAL
€ 368.200
PASSIVA
Eigen vermogen
€ 195.067
Belastinglatentie
€ 8.549
Lening bank 10 jaar
€ 101.584
Crediteuren
€ 45.000
Overlopend passief
€ 18.000
TOTAAL
€ 368.200

 Winstpotentie onderneming

De toepasbaarheid van de intrinsieke waarde is in de praktijk van bedrijfwaardering beperkt. Het is vooral de uitkomst van een boekhoudkundige werkwijze. En: intrinsieke waarde is alleen een resultaat van de financiële historie van de onderneming. Een koper van een bedrijf is eigenlijk niet geïnteresseerd in de (historische) waarde van de onderneming.

Bedrijfseconomisch koopt hij de toekomstige vrije kasstromen (free cash flows) die hij kan verwachten als tegenprestatie voor zijn investering: de koop van aandelen. Hij koopt als het ware het bedrijfseconomisch genot van de onderneming. Dus voor een betere onderbouwing van de waarde van een bedrijf zullen ook andere methoden voor bedrijfswaardering moeten worden toegepast: waarderingsmethoden op basis van rentabiliteit, discounted cashflow, adjusted present value, cash to equity, etc.

©BBO&F