WACC methode voor bedrijfswaardering

De Discounted Cashflow methode voor bedrijfswaardering wordt gezien als meest zuivere waarderingsmethode. Een veel voorkomende variant is de zogenaamde WACC methode. Hierbij maakt de waarderingsdeskundige op een of andere manier toekomstige kasstromen contant naar het waarderingsmoment. Dat is ook de essentie van de WACC methode. De uitkomst van de waardebepaling volgens de WACC methode is de economische waarde. Dat is anders dan de boekwaarde of emotionele waarde.

Meer weten? Lees dan ook het boek Discounted Cashflow methode!

Door de jaren heen is een grote verscheidenheid aan waarderingsmethoden ontstaan. In de vakliteratuur vindt u vuistregels (multiples) zoals 6*nettowinst, 4*EBIT, 3*EBITDA. Vaak voorkomend zijn rentabiliteitsmethoden, al of niet in verbeterde varianten. Maar de bedrijfswaarde wordt vaak ook gerelateerd aan de intrinsieke waarde of netto vermogenswaarde, de vervangingswaarde, de liquiditeitswaarde, enzovoorts. Deze methoden zijn gebaseerd op een actuele vermogenspositie en/of historische prestaties. Over deze varianten kunt u elders op deze website meer lezen.

WACC methode

De DCF methode kent een aantal varianten. Zo komen we vooral de WACC methode tegen, die meestal ook gewoon DCF methode wordt genoemd. Hierbij worden toekomstige kasstromen afgezet tegen de Weighted Average Cost of Capital, de WACC. Deze WACC is een gewogen gemiddelde van vermogenskostenvoeten. Dat zijn de vermogenskostenvoeten voor het eigen vermogen en het vreemd rentedragend vermogen. Maar ook zijn er alternatieven zoals de Adjusted Present Value methode en de Cash to Equity methode. Die vindt u elders op deze website.

De WACC methode sluit ook goed aan bij de belangen van de koper. Want een koper is veelal niet geïnteresseerd in de historie. Op zijn investering wil hij een financieel rendement krijgen. Of preciezer gezegd: toekomstige kasstromen ontvangen. Waarderen is daarom vooral het schatten van toekomstige kasstromen en het beoordelen van de daarmee samenhangende risico’s.

Om de DCF waarde te kunnen berekenen moeten we de dus de toekomstige kasstromen bepalen. Dat doen we aan de hand van prognoses. Daarbij maken we onderscheid tussen een planperiode en een restperiode.

Planperiode

De planperiode is de periode waarin we met een voldoende mate van zekerheid de financiële toekomst van de onderneming kunnen bepalen. Dat is natuurlijk al een uitdaging op zich. Want wanneer is er sprake van een bepaalde mate van zekerheid. Gebruikelijk is te veronderstellen dat binnen de planperiode concrete voorzienbare gebeurtenissen zich aftekenen. Dat zijn bijvoorbeeld de omzetgroei, kostenontwikkelingen, incidentele inkomsten en uitgaven, investeringen, enzovoorts. De financiële toekomst bevindt zich binnen het zichtbereik.

Financiële prognoses

De prognoses zijn een afspiegeling van hetgeen met een zekere waarschijnlijkheid kan worden afgeleid uit de financiële historie. De exploitatie moet daarbij op een juiste wijze worden genormaliseerd. Dat betekent: corrigeren naar gebruikelijke en marktconforme prestaties.

Deze prognoses omvatten een resultaatprognose, een balansprognose en een kasstroomprognose. De resultaatprognose is een samenstelling van omzet minus directe en indirecte kosten, rentekosten en winstbelasting.

De balansprognose betreft het kapitaal en het vermogen. De indeling is anders dan hetgeen voor een jaarrekening gebruikelijk is. De ‘activa zijde’ betreft het kapitaal. Dat bestaat uit het materiaal vast actief MVA, het netto werkkapitaal NCW en de liquide middelen. Het netto werkkapitaal is het zogenaamde geïnduceerde netto werkkapitaal: het omzetafhankelijke netto werkkaptaal: de voorraden, onderhanden werk, debiteuren en overlopende activa minus de crediteuren en de overlopende passiva.

Het kapitaal is gefinancierd met de passiva: het vermogen. Dat vermogen omvat het eigen vermogen, dus de kapitaalstortingen en winstinhoudingen en het vreemd rentedragend vermogen.

Vrije kasstromen

Voor de waardebepaling van een bedrijf volgens de WACC methode moeten we gebruik maken van de zogenaamde vrije kasstromen. Dat zijn de kasstromen die ter beschikking staan voor de verstrekkers van het eigen vermogen. Dat zijn dus deels de aandeelhouders, en deels de verstrekkers van het rentedragend vreemd vermogen, de banken, financial lease en andere geldschieters met rentedragende vorderingen. Uit de vrije kasstromen kunnen dus dividenden, rente- en aflossing worden betaald.

Er bestaan veel definities van kasstroom. Bijvoorbeeld: de kasstroom op winstbasis, de kasstroom op operatiebasis, de kasstroom uit investeringsactiviteiten, de vrije kasstroom, de kasstroom uit financieringsactiviteiten, de mutatie liquide middelen, enzovoorts. Maar voor de WACC en APV methoden maken we uitsluitend gebruik van de vrije kasstromen.

De bepaling van de FCF begint met de bedrijfswinst: de omzet minus de directe en indirecte kosten. Over die bedrijfswinst moet winstbelasting worden betaald. Deze moeten we corrigeren voor die winstbelasting. Let wel: dit is een fictieve correctie. Deze is dus iets anders dan de werkelijke fiscale druk: die wordt namelijk gerekend na de vaststelling van de winst voor belasting, dus inclusief de rentekosten.

De bedrijfswinst minus de winstbelasting levert de zogenaamde Net Operating Profit Less Adjusted Taxes NOPLAT. Daar mogen we de afschrijvingen MVA bij optellen. Want afschrijvingen zijn zogenaamde non-cash items.

Het saldo is echter niet beschikbaar voor de verstrekkers van het vermogen. Want de onderneming zal nog moeten investeren in netto werkkapitaal NWC en materieel vast actief MVA. De hiermee gemoeide kasstromen zijn dus niet beschikbaar voor de vermogensverstrekkers. Die moeten we dus nog aftrekken.

Waarde planperiode

De volgende stap in de WACC methode is de bepaling van de waarde van genoemde vrije kasstromen. Daarvoor moeten we de kasstromen contant maken naar het waarderingsmoment, bijvoorbeeld eind jaar 0.

Dat contant maken heet ook wel disconteren. Dat is een gevolg van de tijdswaarde van geld. De € over 5 jaar is minder waard dan die van vandaag. Want die € van vandaag is over 5 jaar met rentevergoeding meer waard. Omgekeerd dus: die toekomstige € is vandaag minder waard. We moeten dus de toekomstige waarde verminderen (disconteren) met dat rendement. Dat rendement heet ook wel: de disconteringsvoet of vermogenskostenvoet: de vergoeding voor de vermogensverstrekker over het –door hem- geïnvesteerde vermogen.

Gebruikelijk is om de waarde planperiode te bepalen op basis de eindejaar-benadering: de kasstroom in jaar n, FCFn vindt in eens plaats aan het eind van dat jaar. De contante waarde CWn, bij een disconteringsvoet van d is dan:

CWn = FCFn / (1 + d)n

En de waarde planperiode, gerekend over alle jaren, is dan de som van alle contante waarden.

Restperiode

Voor de restperiode geldt dat de financiële toekomst niet meer met een voldoende mate van zekerheid worden voorspeld. Maar vrij zeker is dat na de planperiode uw onderneming nog vrije kasstromen zal genereren. Die vertegenwoordigen ook nog een zekere waarde: de restwaarde.

Voor de restperiode worden vaak een aantal uitgangspunten aangenomen. Op de eerste plaats is dat de going concern benadering. Bij deze going concern benadering wordt de exploitatie van de onderneming voortgezet op een vergelijkbaar niveau als het laatste jaar of jaren van de planperiode. Dit in tegenstelling tot een benadering waarbij verondersteld wordt dat de activa van de onderneming aan het eind van de restperiode worden geliquideerd. Dus dat de onderneming wordt beeindigd.

Een tweede uitgangspunt betreft de status quo: de onderneming is stabiel. De groei is beperkt tot een de economische groei op basis van een prijsindex. Er is geen autonome groei met een omvang die groter is dan de genoemde prijsindex.

Hiermee hangt samen dat ook de omvang van het materieel vast actief en het netto werkkapitaal constant is. De investeringen in materieel vast actief zijn dan gelijk aan de afschrijvingen. Kortom: er zijn alleen vervangingsinvesteringen.

Een derde uitgangspunt is het perpetuum. Vaak wordt verondersteld dat de onderneming oneindig lang wordt voortgezet. Dat lijkt minder realistisch. Want ondernemingen kennen een eindigheid. Waarderingsdeskundigen rekenen soms ook met een eindige of aflopende restperiode. Dat sluit veelal beter aan bij de realistische verwachtingen.

Restwaarde

De restwaarde wordt dus bepaald op basis van toekomstige kasstromen gedurende de restperiode. Daarmee wordt vaak aangenomen dat deze toenemen met een zekere economische groei, een prijsindex. Bij bepaling van de restwaarde worden meestal de meeste fouten gemaakt. De kasstromen worden onjuist berekend. De groei wordt te optimistisch ingeschat. Het perpetuum wordt ten onrechte toegepast. Er wordt gerekend met de toekomstige restwaarde. Namelijk de waarde aan het begin van de restperiode. Vergeten wordt dan om deze toekomstige restwaarde te vertalen naar het waarderingsmoment, bijvoorbeeld naar het ‘heden’. De bepaling van de restwaarde is een van de grootste uitdagingen. Vaak ook omdat de restwaarde vele malen groter is dan de waarde planperiode.

Kostenvoet eigen vermogen

 Eerder noemden we dat het vaststellen van de vermogenskostenvoet eigen vermogen een lastige opgave is. Dit in tegenstelling tot de vermogenskostenvoet vreemd vermogen die we kunnen afleiden uit de lening overeenkomsten.

Aandeelhouders zullen een hoger rendement verlangen wanneer de onderneming meer risico’s loopt. We spreken hierbij vaak over externe of marktrisico’s en interne of operationele risico’s. Maar wanneer zijn risico’s hoog of laag? Net als ‘waarde’ is ook ‘risico’ een subjectief begrip.

Dus een objectieve vaststelling van risico lijkt onmogelijk. Maar zonder een vaststelling van een kostenvoet eigen vermogen komen we niet verder in het proces van de DCF waardering.

Veel toegepast is een built-up methode. De vermogenskostenvoet is hierbij een samentelling van een aantal risico opslagen. Veel voorkomend is een optelling van:

  1. Risicovrij rendement, bijvoorbeeld langlopende staatsleningen, bijvoorbeeld de 10 jaars rente op staatsobligaties. Deze is momenteel nihil;
  2. Opslag voor marktrisicopremie (Market Risc Premium): een opslag voor het beleggen in aandelen. In de literatuur vinden we hiervoor opslagen in de ore van grootte van circa 6%;
  3. Opslag voor het investeren in kleine ondernemingen (Small Firm Premium), meestal 2%;
  4. Diverse onderneming-specifieke risico opslagen, zoals afhankelijk van directie en management, positie in de waardeketen, volumeflexibiliteit, activiteitenspreiding en track-record. Deze opslag varieert van 0 tot 10%.
  5. Additionele risico opslagen voor risico’s welke onbenoemd bleven in de voornoemde onderneming-specifieke risico opslagen. Veelal gaat het om een additioneel geïdentificeerd marktrisico. Bijvoorbeeld, dat zich een concurrente technologie aandient. Wanneer er concentratie in de markt wordt gevreesd. Dat concurrenten in de thuismarkt een overname doet, enzovoort.

Gebruikelijk is een vermogenskostenvoet eigen vermogen van 12% tot 20%.

De Weighted Average Cost of Capital WACC is een gewogen gemiddelde van de vermogenskostenvoet VV en vermogenskostenvoet EV. ‘Gewogen’ betekent hier: naar rato van de omvang.

De formule van de WACC luidt:

WACC = Kev + Kvv * (1-f)*

Hierin is:

Kev:     Kostenvoet EV

Kvv:     Kostenvoet VV

EV:      Eigen vermogen

VV:      Het vreemd vermogen

TV:      Het totale vermogen, vreemd plus eigen vermogen

f:         Tarief winstbelasting;

Bij de berekening van de WACC worden vaak twee fouten gemaakt. Op de eerste plaats wordt hierin zo zondermeer de –met de built-up- bepaalde kostenvoet EV toegepast. Echter deze kostenvoet is ‘unlevered’: deze geldt alleen bij afwezigheid van vreemd vermogen. Deze unlevered kostenvoet EV wordt vaak aangeduid met Keu.

Wanneer er ook met VV wordt gefinancierd, neemt de kostenvoet EV toe. Want de verstrekkers van VV verlangen zekerheden, zoals pandrecht op debiteuren en voorraden. Het risico voor de verstrekkers van het EV neemt daardoor toe. Ze zullen daarom een hoger rendement willen ter compensatie van dat hogere risico. Deze hogere kostenvoet EV is zogenaamd ‘levered’. Deze wordt vaak aangeduid met Kel. En juist die Kel moeten we toepassen in de WACC formule.

Een tweede veel voorkomende fout is de toepassing van de boekwaarden van het EV en totaal vermogen, dus het totaal aan EV en vreemd rentedragend vermogen. Maar dat brengt ons bij een kip en ei probleem. Want de waarde van de onderneming, lees totaal vermogen, is zo bepalend voor de WACC. Deze is op zijn beurt weer bepalend voor de waarde onderneming.

Al met al leidt dat er toe dat de waarde berekening volgens deze WACC methode een iteratief proces is. Maar met een Excel is dat gelukkig een vlotte exercitie. Na enkele iteraties zijn we al snel bij een voldoende nauwkeurige waarderingsuitkomst.

Waarde onderneming

De waarde van de onderneming volgt uit de sommatie van de waarde planperiode en restperiode. Feitelijk is dat de economische waarde van het MVA en het NCW. Dat is vrijwel altijd anders dan de boekwaarde van het MVA en het NCW.

Waarde aandelen

Voorgaande sommatie uitkomst is niet de waarde van het eigen vermogen, de aandelen. Maar juist wel de economische waarde van de onderneming: de samenstelling van het materieel vast actief en het netto geïnduceerd werkkapitaal.

Om de waarde van het eigen vermogen te bepalen mogen we bij de waarde van de onderneming (MVA en NCW) de waarde van de niet-bedrijfsgebonden activa optellen. De niet-bedrijfsgebonden activa heten ook vaak de niet-operationele activa. Dat zijn meestal de liquide middelen. Maar ook activa die verkocht (geliquideerd) kunnen worden zonder de bedrijfsvoering (het kasstroom genererend vermogen) aan te beïnvloeden. De onderneming zou eenmalig een fictieve kasstroom kunnen genieten door deze niet-bedrijfsgebonden activa te liquideren.

Hierbij wordt opgemerkt dat voor de liquide middelen alleen de niet-bedrijfsgebonden zogenaamde excess-cash mag worden meegenomen. Als op het waarderingsmoment er een tijdelijk tekort is aan NCW, bijvoorbeeld door seizoen-patronen, moeten meer liquide middelen als bedrijfsgeboden worden aangemerkt.

Een tweede stap om te komen tot de waarde van het eigen vermogen is om de waarde van het vreemd eigen vermogen af te trekken.

Dat resulteert in

Waarde EV = Waarde onderneming + niet-bedrijfsgebonden activa – vreemd rentedragend vermogen.

Goodwill

Het verschil tussen de waarde EV en de boekwaarde van het EV, volgens de jaarrekening, is de zogenaamde goodwill of goodwill waarde.

Zonder uitzondering zijn economische waarde en boekwaarde verschillend. Dat is begrijpelijk. Want de waarde EV is de economische waarde van de toekomstige kasstromen. De intrinsieke waarde is de uitkomst van een boekhoudkundig proces: de historische winst, verminderd met de winstuitdelingen aan de verstrekkers van het EV.

Hopelijk is er sprake van een positief verschil. Dan is er ook sprake van een positieve goodwill waarde. In dat geval is het rendement op het geïnvesteerde vermogen, de Return on Invested Capital ROIC, zijnde de NOPLAT gedeeld door het totaal aan NCW en MVA, groter dan de vermogenskostenvoet WACC.

Als u dat hebt bereikt is een eerste goede stap gezet.

©BBO&F