De Adjusted Present Value methode voor bedrijfswaardering is een variant van de WACC methode. Zowel de Adjusted Present Value methode en de WACC methode zijn zogenaamde Discounted Cashflow methoden. Kenmerkend hiervoor is dat de bedrijfswaarde wordt gebaseerd op toekomstige vrije kasstromen, de zogenaamde free cash flows. Daardoor heeft deze methode ook het kenmerk om de bedrijfswaarde te baseren op de toekomstige financiële prestaties. Dit in tegenstelling tot de diverse rentabiliteitsmethoden die de waarde van de onderneming baseren op het historische financiële rendement. Of de bedrijfswaardering die wordt afgeleid van het boekhoudkundig proces, de intrinsieke waarde of netto vermogenswaarde
De Adjusted Present Value methode behoort dus tot de categorie Discounted Cashflow methoden. Bij deze methode worden de toekomstige vrije kasstromen contant gemaakt met de zogenaamde unlevered kostenvoet eigen vermogen.
Unlevered onderneming
De unlevered onderneming komen we in de praktijk zelden tegen. Want ondernemingen zijn vaak ook gefinancierd met vreemd rentedragend vermogen: rentedragende leningen, krediet in rekening courant, financial leasecontracten, pensioensvoorzieningen. De kosten voor dit vreemd rentedragend vermogen, rente, is fiscaal aftrekbaar. Dit geeft dus vrije kasstromen door het belastingvoordeel, de zogenaamde tax-shield. De waarde van deze tax-shield moet bij de waarde van de unlevered onderneming worden opgeteld.
Modigliani en Miller
De basis voor de Adjusted Present Value methode is het theorema van Modigliani en Miller. Dat theorema behandelt de invloed van de kapitaalstructuur op de economische waarde. M&M stelden dat de waarde onafhankelijk is van de kapitaalstructuur: de zogenaamde capital-structure irrelevance. Maar wel op een aantal voorwaarden waaronder de afwezigheid van winstbelasting, geen kennis-assymetrie tussen de onderneming en de aandeelhouders, de aandeelhouders van een onderneming en de onderneming kunnen vreemd vermogen aantrekken onder de zelfde condities, er zijn geen bancrupty-costs en geen agency-costs. Bancrupty-costs ontstaan wanneer de onderneming vrijwel geheel wordt gefinancierd met vreemd rentedragend vermogen: den nemen de vermogenskosten voor dat vreemd vermogen toe. De agency cost zijn het resultaat van uiteenlopende belangen en prioriteiten van de onderneming en haar aandeelhouders. Al met al complexe theorie.
Relevant voor de Adjusted Present Value methode is dat in een wereld met winstbelasting is de waarde van een onderneming de optelsom is van de waarde als ware de onderneming ‘unlevered’ plus de waarde van het belastingvoordeel, de zogenaamde tax-shield. In formule geldt dan:
Wl = Wu + D * f
Hierbij is Wl de waarde van de levered onderneming en Wu de waarde van de unlevered onderneming. D is de omvang van de rentedragende schuld en f het tarief winstbelasting. Als er geen winstbelasting is is dus, conform het theorema van Modigliani en Miller, de waarde van de levered onderneming gelijk aan de waarde van de unlevered onderneming.
Bezwaren WACC methode
Het belangrijkste bezwaar van de WACC methode is dat bij deze methode van bedrijfswaardering geen rekening wordt gehouden met de veranderende financieringstructuur: de omvang van het de rentedragend vreemd vermogen. Bij de WACC methode worden de toekomstige vrije kasstromen constant gemaakt tegen een constante Weighted Average Cost of Capital (WACC): de gewogen gemiddelde kostenvoet voor het totale vermogen van het bedrijf. In de praktijk is – en vooral bij MKB ondernemingen- de vermogensstructuur variabel. Bedrijfsfinancieringen worden aangetrokken en weer afgelost. Hierbij fluctueert het totaal aan vreemd vermogen bij MKB bedrijven relatief sterk ten opzichte van grote ondernemingen. Door het toepassen van een enkele WACC, gebaseerd op de vermogensstructuur per waarderingsmoment, gaan we voorbij aan latere mutaties met de daarmee samenhangende veranderende kostenvoet totaal vermogen in de latere jaren.
Een tweede nadeel van de WACC methode was dat de bedrijfswaarde ontstond door een iteratief proces. Van die iteratie zijn we verlost door de toepassing van de Adjusted Present Value methode. Deze is dus meer ‘straight-forward”.
Adjusted Present Value
Een variabele financieringsstructuur heeft zo invloed op de hefboomwerking (verhouding eigen vermogen en vreemd vermogen) waardoor een veranderende levered kostenvoet eigen vermogen ontstaat. Want in perioden met een relatief grote omvang van rentedragend vreemd vermogen is er een grotere hefboomwerking. De kostenvoet eigen vermogen al door deze hogere leverage, bij een gelijke unleveraged kostenvoet eigen vermogen, daardoor hoger zijn. En ook heeft dat als resultaat: een hogere vrije kasstroom door belastingvoordelen (renteaftrek winstbelasting).
De effecten van deze variabele vermogensstructuur met de daarbij behorende omvang van de tax-shield worden bij de Adjusted Present Value methode exacter meegewogen.
Kasstroom prognose
Bij de Adjusted Present Value methode wordt -als ook bij de WACC methode- uitgegaan van een kasstroom prognose. Dat vormt, hoe dan ook, bij iedere waarderingsmethode een belangrijke financiële grondslag voor bedrijfswaardering. De eerste stap van de Adjusted Present Value methode is de waardebepaling van de unlevered onderneming. Dat houdt in dat deze volledig met eigen vermogen (equity) is gefinancierd. De toekomstige vrije kasstromen worden zo verdisconteerd tegen één enkele disonteringsvoet: de unleveraged kostenvoet eigen vermogen Keu. De contante waarde van de kasstromen door eventuele belastingvoordelen (zogenaamde tax-shield) wordt daarna separaat berekend en aan de APV waarde van de onderneming toegevoegd.
De ‘leveraged’ waarde van de onderneming is dan dus: Wl = Wu + D * f . Hierin zijn:
- Wl: waarde van de ‘leveraged’ onderneming;
- Wu: waarde van de ‘unleveraged’ onderneming;
- D: debt: rentedragende schulden;
- f: percentage winstbelasting;
Tax shield
Als genoemd: een onderdeel van de Adjusted Present Value methode is de waardebepaling van het belastingvoordeel (tax shield) als gevolg van de fiscale aftrekbaarheid van rente en fiscaal verrekenbare verliezen (verliescompensatie of voorwaartse verliesrekening). De waarde van de vrije kasstromen door deze fiscale voordelen worden hierbij afzonderlijk bepaald.
Als voorbeeld nemen we de besloten vennootschap KoKo BV. KoKo is het bedrijf van Koos: Koos’ Kozijnen. KoKo BV produceert hardhouten kozijnen voor de woningbouw.
KoKo BV is ook de casus die als basis gehanteerd is bij de toelichting over de Rentabiliteitswaarde en de WACC Methode. Voor een beter begrip van de waarderingstechniek is het wellicht goed om deze ook of eerst te lezen.
De vrije kasstromen voor KoKo BV zijn:
| Adjusted Present Value | KoKo BV | Jaar 1 | Jaar 2 | Jaar 3 | Jaar 4 |
| Vrije kasstromen | in € | €39.500 | €44.500 | €45.500 | €39.000 |
| Kevu | 16% | 0,862 | 0,743 | 0,640 | 0,552 |
| Contante waarde | in € | €34.052 | €33.071 | €29.150 | €21.539 |
De toekomstige kasstromen worden bij de Adjusted Present Value methode contant gemaakt tegen de unleveraged kostenvoet eigen vermogen Keu = 16%. Deze Keu was eerder bepaald op basis van een built up methode. De toepassing van Keu is in tegenstelling tot de disconteringsvoet WACC bij de Discounted Cashflow methode. De waarde van de unlevered onderneming op basis van de kasstromen gedurende de planperiode is daarmee €117.812
Door de toepassing van de unleveraged kostenvoet eigen vermogen wordt ook de restwaarde per moment van waarderen bepaald: €156.930. Dit is op basis van een aangenomen prijsindex van 2%.
De totale waarde van de vrije kasstromen per heden (waarderingsmoment) is €274.741
Waarde van het belastingvoordeel (tax shield)
De volgende stap in de Adjusted Present Value methode is het bepalen van de waarde van de tax shield. Daarvoor is het nodig om de rentedragende schulden in herinnering te roepen. Deze waren rentedragend a 4,2%.
| Vreemd vermogen | Jaar 0 | Jaar 1 | Jaar 2 | Jaar 3 | Jaar 4 |
| Schuld eind jaar | €96.000 | €84.000 | €72.000 | €60.000 | €48.000 |
| Rente VV | 4,20% | € 4.032 | € 3.528 | € 3.024 | € 2.520 |
| Winstbelasting | 20% | € 806 | € 706 | € 605 | € 504 |
| Disconteringsvoet | 4,2% | 0,960 | 0,921 | 0,884 | 0,848 |
| Contante waarde | in € | € 774 | € 650 | € 535 | € 428 |
In voorgaande zien we een overzicht van de contante waarde van het belastingvoordeel (tax shield). Deze is totaal €2.386
Voor de juiste waardering moet de berekening worden doorgetrokken over de volledige restperiode. Hierbij nemen we oneindigheid aan. De waarde van de tax-shield is dan (per einde jaar 4) D * F = €48.000 * 20% = €9.600. Per moment van waarderen is dat 0,848 * €9.600 is €8.143. De totale waarde van de tax-hield is €10.529
In dit voorbeeld laten we herfinanciering, financiering met vreemd vermogen van investeringen of dividenduitkering, het overbrengen van liquide middelen naar een houdstermaatschappij (holding) buiten beschouwing. Duidelijk is wel, dat door een andere financieringsopzet, bijvoorbeeld het aantrekken van vreemd vermogen, de hefboomwerking, de waarde van de onderneming kan toenemen.
De waarde van het belastingvoordeel (tax shield) is daarmee samengevat :
| Contante waarde | Tax Shield |
| Waarde kasstromen planperiode | € 2.386 |
| Waarde kasstromen restperiode | € 8.143 |
| Waarde tax shield | € 10.529 |
Hieruit volgt de totale waarde volgens de Adjusted Present Value methode
| Waarde onderneming | € 285.270 |
| Waarde VV | € 96.000 |
| Totale waarde | € 189.270 |
| Waarde liquide middelen | 35.200 |
| Waarde aandelen | € 224.470 |
Totaal waarde van de aandelen volgens de Adjusted Present Value methode is daarmee €224.470
Evaluatie
De waarde van volgens de Adjusted Present Value methode zou hoger zijn wanneer de onderneming een andere leveraged financieringsstructuur zou implementeren. Dit is in lijn met het theorema van Modigliani Miller. De waarde van een onderneming is onafhankelijk van de vermogensstructuur bij afwezigheid van belastingvoordelen (en tevens informatie-assymmetrie, ‘agency’ en ‘bankruptcy’ kosten).
©BBO&F