Verbeterde rentabiliteitswaarde

verbeterde rentabiliteitswaardeDe verbeterde rentabiliteitswaarde is een perfectionering van de waardebepaling rentabiliteitsmethode. De verbeterde rentabiliteitsmethode combineert de (normale) rentabiliteitsmethode met de kwaliteiten van de bepaling van de intrinsieke waarde van uw bedrijf. De  rentabiliteitswaarde wordt overigens ook wel rendementswaarde genoemd.

Even in herinnering: de rentabiliteitswaarde is uitsluitend op de winstgevendheid gebaseerd: het financiële rendement van de onderneming. Zonder daarbij de vermogenspositie van het bedrijf mee te wegen.

Andersom: de intrinsieke waarde van een onderneming wordt uitsluitend gebaseerd op de vermogenspositie: het zichtbare eigen vermogen op basis van de waarde in het economisch verkeer. Een eventuele meerwaarde voor de winstgevendheid wordt niet aan de waarde van het bedrijf toegekend.

Deze beperkingen worden overigens allang onderkend. In de praktijk van bedrijfswaardering wordt dit soms opgelost door een gewogen gemiddelde te nemen van de beide uitkomsten van waarderingsmethoden. Dus bijvoorbeeld 2x de rentabiliteitswaarde PLUS 1x de intrinsieke waarde GEDEELD door 3. Als voorbeeld het bedrijf KoKo BV. KoKo BV heeft een intrinsieke waarde van € 194.967. De rentabiliteitswaarde bedraagt € 248.000. Een gewogen gemiddelde zou duiden op een marktwaarde van het eigen vermogen van €230.332.

Het toepassen van een dergelijke algemeen gewogen middeling zou al snel leiden op een verkeerde bedrijfswaarde. Een onderneming met veel stille reserves, bijvoorbeeld met een (fiscaal en boekhoudkundig) afgeschreven, maar toch courant bedrijfspand zou daardoor tekort worden gedaan. Let wel: de exploitatie is dan vaak onvoldoende om de kapitaalskosten voor het eigen en vreemd vermogen te dekken. De rentabiliteit op het eigen vermogen is dan maar vaak enkele procenten. De intrinsieke waarde is beduidend hoger dan de rentabiliteitswaarde.

Anderzijds: ook een sterk winstgevende onderneming met een korte balans, bijvoorbeeld: een dienstenorganisatie (IT, advies, automatisering, enzovoorts) zou ook tekort worden gedaan. De intrinsieke waarde is dan vaak nihil. De waarde in de onderneming is vooral de winstgevendheid.

Verbeterde rentabiliteitsmethode

Om de voorgaande bezwaren te ondervangen wordt de verbeterde rentabiliteitsmethode toegepast. Hierbij wordt gekeken of er eventueel een overschot is aan eigen vermogen in de onderneming. De basis voor de beoordeling daarvan is een zekere solvabiliteit. Een surplus aan eigen vermogen zou dan aan de aandeelhouders kunnen worden uitgekeerd. En wel in de vorm van een dividend. Daarmee hebben zij al onmiddellijk een kasstroom te pakken. Het lijkt dus redelijk om die alvast bij de waarde van het eigen vermogen op te tellen.

Anderzijds geldt natuurlijk ook: als er een tekort is aan eigen vermogen wordt van de aandeelhouders een kapitaalstorting verwacht. Zo werkt dat dat twee kanten op.

Als gevold van de herfinanciering van het bedrijfskapitaal zal er een correctie moeten plaatsvinden voor de winstgevendheid. De financiële herstructurering brengt namelijk ook financieringskosten met zich mee: de rente over het uitgekeerde vermogen. Die moet met vreemd vermogen worden gefinancierd. En de extra vermogenskosten komen ten laste van de winst. Gelukkig speelt hier ook een belastingvoordeel: de tax shield. Dit vanwege de aftrekbaarheid van rente voor de vennootschapsbelasting.

Bepaling verbeterde rentabiliteitswaarde KoKo BV

Als voorbeeld nemen we een MKB bedrijf: de besloten vennootschap KoKo BV. KoKo is het bedrijf van Koos: Koos’ Kozijnen. KoKo BV produceert hardhouten kozijnen voor de woningbouw.

KoKo BV is ook de casus die als basis gehanteerd is bij de toelichting over de Rentabiliteitswaarde en de Discounted Cashflow Methode. Voor een beter begrip is het wellicht goed om deze ook of eerst te lezen.

De balans van KoKo BV is als volgt. Let wel: dit is de commerciële balans: na herwaardering van de activa en de schuld aan de bank en met eventuele belastinglatentie (verplichting).

Balans KoKo BV
ACTIVA
Machines en installaties
€ 185.000
Voorraden
€ 84.000
Debiteuren
€ 60.000
Overlopend actief
€ 4.000
Rekening courant
€ 35.200
TOTAAL
€ 368.200
PASSIVA
Eigen vermogen
€ 194.136
Belastinglatentie
€ 9.481
Lening bank 10 jaar
€ 101.584
Crediteuren
€ 45.000
Overlopend passief
€ 18.000
TOTAAL
€ 368.200

Hier zien we een eigen vermogen van €194.136 bij een balanstotaal van €368.200. Een solvabiliteit van circa 53%.

Gelet op de aard van de onderneming is een verstrekker van vreemd vermogen bereid om een vermogensbuffer te accepteren van 25%. Een eigen vermogen van 25% * €368.200 = €92.050. Er is dus een overschot eigen vermogen in de onderneming KoKo BV van €102.086. Dat is dan in potentie een onmiddellijke kasstroom voor de aandeelhouder: hij ontvangt dus €102.086.

Wat zou hij dan verder moeten betalen voor de winstgevendheid van de onderneming? De netto winst (na belasting) bedraagt €37.200. Door de voornoemde fictieve (aangenomen) dividenduitkering wordt bij een gelijk bedrijfskapitaal (activa op de balans) extra vreemd rentedragend vermogen aangenomen. Door de extra vermogenskosten vreemd vermogen (tegen een vermogenskostenvoet van 4,2%) en de daarop toepasbare tax shield is er na de herfinanciering een lagere netto winst, namelijk €33.525:

Winst
€ 37.200
Kosten vreemd vermogen
€ 4.594-
Tax shield
€ 919
Gecorrigeerde winst
€ 33.525

Uitgaande van een rendementseis van 15% is de waarde van het rendementsdeel dan €223.499.

De totale waarde van de aandelen in KoKo BV volgens de verbeterde rentabiliteitsmethode is dan het vermogensdeel €102.086 PLUS het rendementsdeel €223.499 van de bedrijfswaarde. Totaal bedrijfswaarde €325.585.

Waarde rendement
€ 223.499
Waarde vermogensoverschot
€ 102.086
Totale waarde
€ 325.585

Gevoeligheid solvabiliteit

De waarderingsuitkomst is afhankelijk van de aangenomen solvabiliteitseis. Bij een solvabiliteitseis van 25% is de waarde € 325.585. Bij een solvabiliteitseis van 53% is de verbeterde rentabiliteitswaarde natuurlijk gelijk aan bedrijfswaarde volgens de gewone rentabiliteitsmethode. Er is dan geen vermogensoverschot. Om de gevoeligheid van de rentabiliteitswaarde voor de solvabiliteitseis te illusteren onderstaande overzicht:

Solvabiliteitseis
Waarde
Verschil
in %
20%
€ 339.577
€ 13.992
4%
40%
€ 283.610
€ 41.975-
-13%
60%
€ 227.644
€ 97.941-
-30%
80%
€ 171.678
€ 153.908-
-47%

Samenvatting van waarderingsmethoden

De waarde van het eigen vermogen van KoKo BV (volgens de verschillende methoden) is dus

Praktische bruikbaarheid verbeterde rentabiliteitswaarde

Praktisch gezien is de verbeterde rentabiliteitswaarde een goede indicatie van de waarde van een bedrijf. Hiermee wordt tegemoet gekomen aan het nadeel dat bij de rentabiliteitswaarde de vermogenspositie niet wordt meegewogen. En dat bij de intrinsieke waarde geen winstgevendheid (rentabiliteit) aan de waarde wordt toegekend.

Voor een meer zuivere waardering van een bedrijf is echter een gedetailleerde en onderbouwde kasstroomprognose nodig. Bijvoorbeeld zoals bij bedrijfswaardering wordt toegepast in de de discounted cashflow methode, de adjusted present value methode of de cash to equity methode. Juist dergelijke waarderingsmethoden geven goed inzicht in de waardepotentie van een onderneming. Het vroegtijdig uitvoeren van een bedrijfswaardering op basis van toekomstige kasstromen is daarom een goede investering als voorbereiding op bedrijfsoverdracht.

©BBO&F